Особенности оценки бизнеса в российской федерации. Особенности оценки стоимости бизнеса в современных условиях в россии. Что такое оценка бизнеса: принципы и цели процедуры

Классические подходы оценки стоимости бизнеса к российским предприятиям (в российских условиях) сопровождаются определенными трудностями в силу объективных причин. К ним относятся:

• неразвитость российского фондового рынка, вследствие чего информация по рыночной котировке ценных бумаг большинства предприятий отсутствует;
• информационная закрытость российского фондового рынка – в ряде случаев невозможно получить публичную финансовую отчетность даже открытых акционерных обществ, что затрудняет сбор информации по компаниям-аналогам. Таким образом, применение сравнительного (рыночного) подхода к оценке предприятия в нашей стране ограничено в силу невозможности получить достоверную информацию для сравнения в достаточном объеме;
• сложность применения метода чистых активов в связи с большими размерами самих предприятий; измеряемая сотнями и тысячами наименований номенклатура продукции, выпускаемой российскими промышленными предприятиями, осложняет поиск аналогов оцениваемого предприятия не только в нашей стране, но и за рубежом;
• большинство оцениваемых предприятий показывают прибыль, близкую к нулевой, что служит следствием уклонения от уплаты налога на прибыль или они вообще убыточны, что является следствием общего состояния экономики в стране или неэффективного менеджмента. Таким образом, становится невозможным использование метода дисконтирования денежного потока;
• в условиях инфляционной экономики для оценки предприятия в наибольшей степени подходит метод дисконтирования денежных потоков, так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Это возможно, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Однако спрогнозировать поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма проблематично.

Отличительной чертой экономики РФ и в настоящее время продолжает оставаться ее нестабильность. Риски, с которыми сталкиваются предприниматели в России, превышают средние величины, характерные для стран с развитыми рыночными отношениями. Положение усугубляется достаточно высокими (но меркам развитых рыночных стран) темпами инфляции, которые приводят к тому, что та незначительная информация, которую можно получить (или которая имеется) для оценки стоимости предприятия, отражает бизнес в "кривых зеркалах". Инфляционные процессы сказываются на положении предприятия: занижается стоимость имущества предприятия; накопление денег для капитальных вложений становится невозможным; доминируют краткосрочные интересы менеджмента и собственников.

При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находящейся в предбанкротном состоянии, а с другой – испытывает недостаток инвестиционных ресурсов. Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе недвижимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторону предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемого в продажу имущества. Следует иметь в виду, что цепа имущества в условиях сбалансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной депрессии. Владельцев имущества и инвесторов интересует именно та цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конкретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся уменьшить вероятность потери своих денег и требуют предоставления определенных гарантий. Поэтому в оценке стоимости предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.

Ценообразование и оценка взаимосвязаны и взаимообусловлены. Механизм ценообразования и система цен, формирующаяся на его основе, носит общий характер, и поэтому ценообразование, формирующее цепу, и оценку, имеющую своим результатом стоимость, нельзя противопоставлять друг другу, а необходимо рассматривать как смежные профессии, изучающие в условиях действующих товарно-денежных отношений соприкасающиеся категории. Однако особенности оценки как профессии следует рассмотреть более детально.

Оценка стоимости акций является одной из актуальных проблем современного рынка ценных бумаг России. Это связано с множеством обстоятельств, основными из которых являются следующие:

Разнообразие видов стоимости ценных бумаг;

Наличие альтернативных концепций определения стоимости ценных бумаг и методов ее расчета;

Одновременное влияние разнонаправленных факторов на уровень стоимости ценных бумаг;

Нехватка профессионально подготовленных аналитиков финансового рынка;

Отсутствие специализированных организационных структур.

Российская теория, в соответствии с которой выполняется оценка акций, за последние десятилетия существенно изменилась. Эта теория характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки акций до сих пор не получил всеобщего признания. Разные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Большему числу разнообразных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, базирующиеся на определенных концепциях.

Выбор подходов и конкретных методов оценки стоимости акций определяется профессионализмом и квалификацией, теоретическими и методологическими предпочтениями оценщика. Теоретически выделяют две базы оценки стоимости акций, в основе которых лежат концепции оценочной деятельности и теории ценообразования на фондовом рынке.

База оценки, основанная на концепциях оценочной деятельности. В оценочной деятельности используются различные концепции стоимости (таблица).

Таблица – Концепции стоимости, используемые в оценочной деятельности

База оценки, основанная на теориях ценообразования на фондовых рынках. Многочисленные теории ценообразования отражают различные подходы к определению стоимости ценных бумаг. Основными теориями, используемыми в оценочной деятельности, являются теории портфеля, функционального анализа, рефлексивности, конъюнктурного анализа и прогнозов, циклов, агентских отношений и др.

Таблица – Подходы и методы оценки стоимости акций

Тема 4. Портфельная теория и модели стоимости финансовых активов

Понятие инвестиционного портфеля, принципы и этапы его формирования. Риск и доходность портфеля. Оптимальный портфель. Рыночный портфель. Характеристическая линия рынка капиталов (CML). Модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM). Характеристическая линия ценной бумаги (SML). Модель арбитражного ценообразования (APT )

Существующие подходы к оценке бизнеса, а также различные методы оценки бизнеса субъектов малого предпринимательства, имеют ограничения в применении связанные со спецификой деятельности и особенностями функционирования данных экономических субъектов. Затратный подход является об-щепризнанным в оценке стоимости предприятия ввиду своей универсальности. Сравнительный подход в оценке бизнеса основан на принципе замещения, согласно которому покупатель не заплатит за объект больше стоимости аналогичного объекта на рынке. Метод рынка капитала (метод компании-аналога) и метод сделок возможны только при наличии разносторонней финансовой информации по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Метод отраслевых коэффициентов используется непосредственно для оценки бизнеса субъектов малого предпринимательства и заключается в определе-нии зависимости между ценой продажи и коэффициентом, полученным на основе изучения практики продаж бизнеса той или иной отрасли. В основе доходного подхода лежит принцип ожидания, когда стоимость предприятия сводится к ожидаемой будущей прибыли или другим выгодам, которые могут быть получены от использования имущества предприятия, с учетом размер денежных средств от его пе-репродажи. Для оценки с использованием доходного подхода используются следующие два метода: пря-мой капитализации прибыли (дохода) и дисконтирования денежных потоков. Проблемы применимости методов оценки бизнеса для субъектов малого предпринимательства можно свести к следующим: отсутствие или искаженность информационной базы; неустойчивость мало-го бизнеса; сложности, связанные с выбором предприятий-аналогов; сложности, связанные с организа-ционно-правовой формой

предпринимательство

оценка бизнеса

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть I: федер. закон от 30.11.1994г. № 51-ФЗ (с изм. и доп.).

2. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: федер. закон от 29.07.1998г. №135-ФЗ (ред. от 11.07.2011г., с изм. и доп., вступающими в силу с 01.10.2011г.).

3. О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации: федер. закон от 24.07.2007г. № 209-ФЗ.

4. Требования к отчету об оценке: Федеральный стандарт оценки (ФСО №3) (утв. Приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007г. № 254).

5. Виленский А.В. Особенности российского малого предпринимательства // Экономический журнал ВШЭ. - 2004. - №2. Режим доступа: .

6. Козодаев М., Пылов М. Оценка и бизнес. - М.: ОЛМА-ПРЕСС Инвест: Институт экономических стратегий, 2003. - 128 с.

7. Невский И.А. Скромные модели. Проблемы использования существующих методов и показателей при оценке эффективности деятельности российских малых предприятий // Российское предпринимательство. - 2007. - №8 (1). - С.28-33.

8. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд, перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 736 с.

9. Оценка бизнеса: Учебное пособие / Под ред. В.Е. Есипова, Г.А. Маховиковой. - 3-е изд. - СПб.: Питер, 2010. - 512 с.

10. Соколова Н.А., Шиндина Т.А. Основы нелинейного развития социально-экономических систем // Вестник СибГАУ. - 2010. - №2. - С 24-29.

Проблемы оценки бизнеса в предпринимательской среде связаны с высокой степенью неопределенности ситуации и разобщенности интересов участников оценочного процесса. Вообще говоря, оценка бизнеса проводится в следующих целях :

1. определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвести-ционного решения необходимо оценить собственность предприятия и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;
2. определения стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям (конкретных долей в капитале, паёв), выхода одного или нескольких собственников из состава учредителей предприятия для исчисления компенсационных платежей, добавления в уставный капитал бизнеса собственных вкладов его учредителей для дальнейшего развития бизнеса, выкупа акций у текущих акционеров, опротестования решения суда об изъятии собственности предприятия;
3. реструктуризации предприятия (сделки по слиянию, поглощению, ликвидация, выделение из состава);
4. определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;
5. страхования;
6. налогообложения;
7. осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса;
8. формирования плана приоритетного и долгосрочного развития;
9. повышения эффективности управления.

Вышеперечисленные цели оценки характерны как для крупного, среднего, так и для малого бизнеса. Согласно российскому законодательству , к субъектам малого предпринимательства относятся внесенные в ЕГРЮЛ потребительские кооперативы и коммерческие организации (за исключением государственных и муниципальных унитарных предприятий), а также индивидуальные предприниматели, крестьянские (фермерские) хозяйства, соответствующие следующим условиям:

1. для юридических лиц суммарная доля участия Российской Федерации, субъектов РФ, муниципальных образований, иностранных юридических лиц, иностранных граждан, общественных и религиозных организаций (объединений), благотворительных и иных фондов в уставном (складочном) капитале (паевом фонде) указанных юридических лиц не должна превышать 25 % (за исключением активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов); доля участия юридических лиц, не являющихся субъектами малого и среднего предпринимательства, не должна превышать 25 %;
2. средняя численность работников за предшествующий календарный год не должна превышать предельные значения: до 100 человек включительно для малых предприятий; до 15 человек для микропредприятий;
3. выручка от реализации товаров (работ, услуг) без учета НДС за предшествующий календарный год не должна превышать 60 млн руб. для микропредприятий, 400 млн руб. для малых предприятий.

Особенностями малого бизнеса являются более высокая степень неустойчивости на рынке, обусловленная высоким уровнем риска, повышенная чувствительность к изменениям факторов внутренней и внешней экономической среды, недостаточность капитала, долгосрочность отдачи вложений, и, как следствие, низкая инвестиционная активность, трудности в привлечении дополнительных финансовых ресурсов и получении кредитов. В этой связи особое значение приобретает необходимость повышения эффективности текущего управления, принятия обоснованных управленческих решений, разработки стратегии развития. Показателем, характеризующим качественные изменения в данных направлениях, является стоимость компании, а оценка бизнеса выступает инструментом определения этой стоимости.

Федеральные стандарты оценки устанавливают обязательное использование оценщиком всех возможных подходов (доходный, затратный, сравнительный) к оценке или обоснование отказа от применения какого-либо подхода. Одновременное применение различных подходов позволяет проанализировать информацию о компании с различных точек зрения и получить взвешенный, наиболее обоснованный и максимально достоверный результат, но увеличивает трудовые затраты.

В научной литературе выявлены преимущества и недостатки различных подходов и методов оценки, определены случаи, когда применение тех или иных методов и подходов наиболее эффективно или целесообразно, но вопросу применимости и проблем использования методов оценки бизнеса в разрезе российского малого предпринимательства не уделено достаточно внимания.

В случае оценки бизнеса субъектов малого предпринимательства возникают определенные сложности при выборе и использовании методов в рамках каждого из подходов, вызванные спецификой деятельности рассматриваемых субъектов, а также обусловленные влиянием особенностей их организационно-правовой формы.

Затратный подход является общепризнанным в оценке стоимости предприятия ввиду своей универсальности. Он основывается на принципе замещения , который означает, что разумный покупатель не заплатит за предприятие больше суммы затрат на воссоздание или приобретение аналогичного предприятия с такой же степенью полезности. Базовая формула затратного подхода выглядит следующим образом:

Стоимость = Рыночная стоимость - Долговые

предприятия активов обязательства

При оценке акционерных обществ необходимо учитывать «Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ», утвержденный Приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29 января 2003 г. №10н/03-6/пз. Информационной базой является бухгалтерский баланс.

При таком подходе возникают сложности в оценке данным методом микропредприятий любых форм собственности, использующих упрощенную систему налогообложения (УСН). Это связано с тем, что такие субъекты освобождены от ведения профессионального бухгалтерского учета. Кроме того, нередко отсутствуют списки основных средств, не ведется учет кредиторской и дебиторской задолженности, отсутствуют прочие необходимые данные. Оценка такого предприятия основана на данных заказчика «со слов» или «по информации». Также возникает проблема «скрытых доходов», не отраженных в отчетности. Таким образом, мы можем сделать вывод о неприменимости метода чистых активов в оценке микропредприятий, находящихся на УСН, ввиду высокой вероятности недостоверности информационной базы.

Метод ликвидационной стоимости в рамках затратного подхода используется в случае, когда предполагается прекращение деятельности предприятия. Его особенности по сравнению с методом чистых активов определяются различиями в экономическом состоянии предприятий, поэтому при расчете ликвидационной стоимости исключается Гудвилл, стоимость других нематериальных активов ввиду отсутствия покупателей может сводиться к нулю, цена активов снижается ниже рыночной стоимости, вычитаются издержки предприятия, связанные с ликвидацией. При использовании данного метода в оценке субъектов малого предпринимательства видится единственное, но существенное, ограничение, связанное с достоверностью информационной базы микропредприятий, находящихся на УСН.

Затратный подход хорош тем, что его целесообразно использовать, если доходы не поддаются точному прогнозу, требуется оценить новое предприятие, у которого отсутствуют данные о прибылях, и нет возможности определить перспективные денежные потоки. Так, например, метод чистых активов может использоваться при оценке предприятий с принципиально новым продуктом или ограниченным количеством конкурентов в данном сегменте рынка.

Сравнительный подход в оценке бизнеса основан на принципе замещения , согласно которому покупатель не заплатит за объект больше стоимости аналогичного объекта на рынке. Возможность применения данного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию . В рамках сравнительного подхода используются следующие основные методы: метод рынка капитала (метод компании-аналога), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала (метод компании-аналога) и метод сделок возможны только при наличии разносторонней финансовой информации по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Применение данных методов усложняется при оценке закрытых предприятий, информацию об аналогах которых трудно найти в открытых источниках. Кроме того, операции по продаже пакетов акций компаний-аналогов закрытого типа обычно редки, и цены могут быть недостаточно объективными, а именно, не отражать согласованного мнения инвесторов. Возможность применения выше упомянутых методов также зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку предполагается использование данных о фактически совершенных сделках. В случае с малыми предприятиями количество таких сделок может быть ограничено в рамках различных отраслей.

В случае оценки компаний закрытого типа данными методами некоторые авторы предлагают использовать информацию по сопоставимым открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке, в качестве ориентира. Критериями сопоставимости выбраны аналогичная отрасль, идентичность с оцениваемой компанией по структуре капитала, отсутствие вовлеченности компании-аналога в переговоры или в фактический процесс поглощения, поскольку обычно это оказывает влияние на продажную цену неконтрольного пакета акций. В зависимости от величины пакета при выводе итоговой стоимости устанавливаются различные поправки (премии и скидки: скидка за неконтрольный характер, премия контроля, скидка на недостаточную ликвидность), влияющие на ее величину. Размер же скидок и премий обусловлен применяемыми методами оценки. Так, при оценке стоимости неконтрольного пакета акций закрытых компаний предложено применять скидку на недостаточную ликвидность активов предприятия в размере 30 - 40 %.

Что касается субъектов малого предпринимательства Российской Федерации, то при оценке методом рынка капитала и методом сделок при отсутствии информации о сделках с аналогичными компаниями на российском рынке нами предлагается использовать информацию о сопоставимых компаниях зарубежного рынка с дальнейшей поправкой на страновой риск.

Метод отраслевых коэффициентов используется непосредственно для оценки бизнеса субъектов малого предпринимательства и заключается в определении зависимости между ценой продажи и коэффициентом, полученным на основе изучения практики продаж бизнеса той или иной отрасли. Данный метод широко применяется в США, но в настоящее время не применим в России из-за отсутствия соответствующей статистической базы для построения коэффициентов с учетом специфики деятельности российских предприятий. В настоящий момент ведется разработка основных коэффициентов, которые могут применяться в оценке бизнеса РФ.

В основе доходного подхода лежит принцип ожидания , когда стоимость предприятия сводится к ожидаемой будущей прибыли или другим выгодам, которые могут быть получены от использования имущества предприятия, с учетом размеров денежных средств от его перепродажи. Для оценки с использованием доходного подхода используются следующие два метода: прямой капитализации прибыли (дохода) и дисконтирования денежных потоков.

Использование метода капитализации прибыли (дохода) в оценке микропредприятий и малых предприятий ограничено случаями, когда бизнес приносит стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно или темпы ее роста постоянны. Такая ситуация возможна при нахождении предприятия в стадии зрелости своего жизненного цикла, при устоявшемся рынке сбыта и отсутствии планов руководства и собственников относительно изменений продукта или рыночной ниши.

При использовании метода дисконтирования денежных потоков (DCF) возникает сложность при расчете ставки дисконтирования. Так, применение модели оценки капитальных активов (CAPM) для компаний закрытого типа требует дополнительных корректировок, поскольку модель основана на анализе изменения доходности свободно обращающихся акций. Модель средневзвешенной стоимости капитала при определении приемлемой ставки дисконтирования могут использовать только открытые акционерные общества (ОАО). Метод не применим для компаний, у которых нет достаточного объема статистических данных для расчета β-коэффициента, а также не имеющих возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент мог быть использован в расчетах компании, подлежащей оценке.

При определении длительности прогнозного периода важно помнить о рисках, связанных с устойчивостью малых предприятий к негативным факторам внешней и внутренней среды, поэтому, по нашему мнению, наиболее адекватная длительность прогнозного периода для субъектов малого предпринимательства при оценке методом DCF составляет 3 года.

Как уже отмечалось выше, в силу того, что некоторые малые предприятия находятся на УСН, затрудняется оценка бизнеса таких субъектов методами затратного подхода ввиду недостаточности информационной базы. В связи с этим оценка стоимости такого бизнеса возможна в рамках доходного подхода. Однако в этом случае оценка будет зависеть от специфики деятельности предприятия. Так, например, если объектом оценки выступает малое предприятие с фондоемким характером предоставляемых услуг (магазин, гостиница), то спрогнозировать денежные потоки и определить стоимость возможно. Но, если бизнес основан на предоставлении таких услуг, как аудит, консалтинг, посреднической деятельности, оптовой торговли, то при оценке стоимости необходимо принимать во внимание особенности формирования клиентской базы и уровень профессиональной подготовки руководителя, его личный вклад в формирование денежных потоков предприятия. Так, малый бизнес в целом отличается мобильностью, которая выражается в гибком подходе к клиенту, ориентации фирмы на рынок и на потребителя. Адаптивность и гибкий подход обеспечивают постоянный прирост новых потребителей товаров и услуг, а также гарантируют быструю реакцию на изменяющиеся потребительские запросы. Лидерство руководства компании как важный критерий определения достоверной стоимости малого бизнеса подразумевает, что обычно все управленческие решения по ведению малого бизнеса принимаются единолично его руководителем, и чем выше его лидерские качества и профессиональные знания, тем более эффективно работает бизнес. При переходе такого менеджера в другую компанию часть клиентов автоматически переходит вслед за ним. В такой ситуации прогнозирование денежных потоков будет иметь низкую степень достоверности.

Существенным ограничением использования доходного подхода при оценке бизнеса субъектов малого предпринимательства является то, что информационной базой для анализа выступают данные бухгалтерского учета, если он является обязательным к ведению, нередко искажающие, вуалирующие или даже фальсифицирующие реальные стоимостные показатели.

Наряду с вышеперечисленными особенностями применения различных методов и подходов в оценке, субъекты малого предпринимательства, как правило, практически не имеют в собственности вещественного основного капитала. Доминирующая их часть ведет хозяйственную деятельность на базе арендуемых помещений и оборудования, что также придает оценке бизнеса этих субъектов определенную специфику.

Таким образом, проблемы применимости методов оценки бизнеса для субъектов малого предпринимательства можно свести к следующим:

1. Отсутствие или искаженность информационной базы.

Малые предприятия находятся в собственности достаточно узкого круга лиц, что является определяющим обстоятельством в построении системы управления бизнесом, его отчетности. Кроме того, переход на УСН также обусловливает возникновение данной проблемы. Отсутствие необходимых документов не позволяет оценить реальную прибыль предприятия, спрогнозировать денежные потоки, оценить его стоимость.

Решением проблемы может стать использование в оценке управленческой отчетности предприятия, но такая оценка, согласно российскому законодательству, не может быть в полной мере легитимной и будет носить характер экспертного мнения.

2. Неустойчивость малого бизнеса.

Малый бизнес является менее устойчивым к изменяющимся факторам внешней и внутренней среды. Так, смена руководства компании со всеми присущими ему профессиональными навыками может повлечь за собой негативные изменения в бизнесе.

Решением проблемы становится анализ более короткого периода при прогнозировании денежных потоков.

3. Сложности, связанные с выбором предприятий-аналогов.

Выбор предприятий-аналогов при оценке малого бизнеса осложняется отсутствием разносторонней финансовой информации по большому числу идентичных фирм, недоступностью финансовой информации по закрытым предприятиям.

Решением может выступать выбор зарубежных компаний при использовании метода сделок и метода рынка капитала с соответствующими поправками.

4. Сложности, связанные с организационно-правовой формой.

Ряд методов применим, в основном, только для оценки компаний открытого типа и не может использоваться в чистом виде для оценки малых предприятий закрытого типа без внесения соответствующих корректировок.

Рецензенты:

• Шиндина Т.А., д.э.н., декан факультета экономики и предпринимательства Южно-Уральского государственного университета, г. Челябинск.
• Киселева В.А., д.э.н., профессор, зав. кафедрой экономики фирмы и рынков факультета экономики и предпринимательства Южно-Уральского государственного университета, г. Челябинск.

Библиографическая ссылка

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут

240 руб. | 75 грн. | 3,75 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Автореферат - 240 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

Овсянкин Алексей Владимирович. Инвестиционная оценка стоимости российских предприятий: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10 СПб., 2003 190 с. РГБ ОД, 61:03-8/2966-1

Введение

Глава 1 Стоимость предприятия как объект оценки 9

1.1 Становление оценочной деятельности в России 9

1.2 Формирование парадигмы современной теории стоимости 16

1.3 Виды стоимости, цели и принципы оценки 19

1.4 Методы оценки стоимости предприятия 27

Глава 2 Инвестиционная оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока 42

2.1 Анализ результатов прошлой деятельности 42

2.2 Прогнозирование будущей деятельности 54

2.3 Стоимость капитала предприятия 59

2.4 Оценка стоимости предприятия в постпрогнозный период 74

2.5 Оценка стоимости предприятия и проверка результатов 80

2.6 Использование теории опционов для оценки стоимости предприятия 84

Глава 3 Специфика инвестиционной оценки стоимости предприятия в российских условиях 92

3.1 Оценка денежного потока 92

3.2 Оценка затрат на привлечение капитала 106

3.3 Учет фактора инфляции 116

3.4 Использование опционного подхода 121

3.5 Применение в современных российских условиях методов сравнительного подхода. 129

3.6 Расчет стоимости российского предприятия 135

Заключение 146

Библиографический список 152

Приложения 159

Приложение 1. Математическое приложение 159

Приложение 2. Таблицы 168

Приложение 3. Оценка затрат на привлечение капитала за счет отзывных облигаций 170

Приложение 4. Расчет стоимости российского предприятия 171

Введение к работе

Развитие рыночной экономики в России привело к коренной перестройке всей системы отношений, которые существовали в период плановой экономики.

В первую очередь изменения коснулись системы финансов России, в особенности ее исходного звена - финансов предприятий и корпораций. Основным отличием вновь созданной системы явилось то, что она могла функционировать только при наличии реальных собственников, обладающих полной хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты хозяйственной деятельности. Поэтому первым этапом реформирования стала приватизация государственных предприятий. При проведении приватизации оценка стоимости предприятия, как правило, не проводилась, и в большинстве случаев собственниками становились прежние руководители, которые часто не задумывались о перспективах будущей деятельности предприятия.

Сегодня ситуация значительно изменилась. Это связано с возникновением рынка собственности, где инвесторы, выбирая объект вложения капитала, ориентируются, прежде всего, на его доходность. Наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, является его инвестиционная стоимость.

С развитием в России фондового рынка все более актуальной становится инвестиционная оценка акций российских эмитентов. С одной стороны в ее проведении заинтересованы инвесторы. При выборе объекта долгосрочных инвестиций приоритетными являются не спекулятивные качества ценной бумаги, а ее фундаментальные характеристики, выявление которых возможно только в ходе проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия-эмитента. С другой стороны, оценка стоимости отвечает интересам самих эмитентов. К сожалению, до сих пор большинство акций российских предприятий остаются недооцененными, что влечет за собой ряд проблем. В частности, предприятиям становится невыгодно привлекать капитал за счет дополнительной эмиссии акций, так как затраты на размещение могут оказаться слишком высокими по сравнению с объемом привлеченных средств.

Характерной чертой современной российской экономики является наличие большого числа предприятий, испытывающих финансовые проблемы. Вместе с тем многие из этих предприятий обладают значительным потенциалом роста, а их бедственное положение во многих случаях объясняется неспособностью реализации конкурентных преимуществ. В проведении инвестиционной оценки стоимости таких предприятий заинтересованы собственники, стремящиеся не допустить банкротство или поглощение конкурентами. При разработке стратегии финансового оздоровления руководство должно оценить стоимость предприятия, выявить ключевые факторы стоимости и только после этого принять меры, направленные на ее увеличение.

Сравнение экономически развитых стран показало, что страны, в которых увеличение стоимости является приоритетной задачей добиваются более высоких показателей в уровне производительности труда и конкурентоспособности своих товаров и услуг на мировых рынках . Увеличение стоимости предприятия свидетельствует о правильной стратегии развития, принятой руководством, и способствует притоку инвестиций. Реализация подобной стратегии невозможна без проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия.

В настоящее время многие предприятия по-прежнему находятся в собственности РФ, субъектов РФ или муниципальных образований. Согласно программе приватизации федерального имущества в 2003 г. предполагается приватизировать акции 628 открытых акционерных обществ и 435 федеральных государственных унитарных предприятий. Ожидается, что доходы от приватизации составят 51 млрд. руб. Чтобы не повторить ошибок, допущенных в начале 90-х годов проведению приватизации должна предшествовать тщательная подготовка и, в первую очередь, профессиональная оценка приватизируемого предприятия. Все сказанное выше свидетельствует об актуальности выбранной темы.

Степень разработанности проблемы. В отечественной литературе в последнее время все чаще появляются работы, посвященные проблеме оценки стоимости предприятий. При этом одни авторы используют в своих работах принципы оценки, существовавшие в годы командно-административной экономики, и рассматривают стоимость предприятия с позиции затрат на его создание, что является неприемлемым с точки зрения инвестиционной оценки. Другие, напротив, строят свои рассуждения на классических методиках, разработанных зарубежными учеными, слепое копирование и использование которых в современных российских условиях невозможно. Это вызвано спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности.

К сожалению, во многих работах отсутствует комплексный анализ процесса инвестиционной оценки стоимости предприятия и делается акцент на одном из этапов оценки. Актуальность и недостаточная комплексная проработанность проблемы обусловили выбор темы диссертации, определили объект и предмет, цель и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка комплексного подхода к оценке инвестиционной стоимости предприятий с учетом российской специфики. Достижение указанной цели требует решения следующих задач:

Изучение существующих подходов и методов оценки стоимости предприятия;

Изучение основных этапов процесса оценки, теоретических предпосылок, лежащих в их основе, анализ возможности их применения в российских условиях;

Выбор и обоснование конкретного подхода к проведению инвестиционной оценки российских предприятий;

Изучение подхода к инвестиционной оценке стоимости российских предприятий, основанного на применении теории опционного ценообразования;

Выявление и изучение факторов, оказывающих влияние на стоимость предприятия;

Выявление особенностей российского бухгалтерского учета и налогообложения, оказывающих влияние на расчет основных параметров моделей оценки;

Объектом исследования является российский рынок собственности в процессе его формирования и развития.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в процессе становления и передела рынка собственности в ходе создания новых предприятий, слияний и поглощений существующих, при продаже или покупке долей акционеров.

Методологическая и теоретическая основа исследования представлена работами таких зарубежных ученых-экономистов как Р.Брейли, Ю.Бригхем, Ван Хорн, Л.Гапенски, Т.Коллер, Т.Коупленд, С. Майерс, Р.Мертон, Ф.Модильяни, М.Миллер, Д.Муррин, С.Росс, У.Шарп и других авторов, а также разработками российских экономистов, исследующих специфику оценки российских предприятий: В.В.Григорьева, А.Г.Грязновой, В.Е.Есипова, Е.И.Тарасевича, М.А.Федотовой и др.

В ходе исследования были использованы общие методы научного познания, используемые как на эмпирическом, так и на теоретическом уровне: сравнение, абстрагирование, моделирование, анализ и синтез.

Информационную базу исследования составили Закон об оценочной деятельности в РФ, Международные и Российские стандарты оценки, Налоговый Кодекс РФ, Положения по бухгалтерскому учету, иные законодательные акты, материалы информационных агентств, официальные статистические материалы, материалы периодической печати по изучаемой проблематике, а также финансовые данные, предоставленные предприятием энергетической отрасли.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Показано, что стоимость предприятия не является его абсолютным качеством, а зависит от экономической системы, в которой это предприятие функционирует. Выявлена взаимосвязь между целями оценки, стандартами стоимости и методами оценки. Систематизированы методы, которые целесообразно использовать при проведении инвестиционной оценки стоимости российских предприятий.

2. Выявлены факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость предприятия. Разработаны модели, позволяющие оценить взаимосвязь факторов и выявить ключевые факторы стоимости. Оценено влияние стоимости активов, стоимости долга, времени до погашения долга, дисперсии доходности и безрисковой ставки на инвестиционную стоимость, рассчитанную с применением теории реальных опционов.

3. Показана перспективность применения метода дисконтированного денежного потока в российских условиях для проведения инвестиционной оценки предприятий, уточнены его теоретические основы, касающиеся оценки затрат на привлечение капитала, технологии прогнозирования будущей деятельности предприятия, оценки стоимости в постпрогнозном периоде.

4. Проведена адаптация метода дисконтированного денежного потока для инвестиционной оценки стоимости российских предприятий с учетом российской системы налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Разработаны адаптированные алгоритмы расчета денежного потока, затрат на привлечение капитала и учета фактора инфляции. Адекватность предложенных методов проверена на оценке стоимости российского предприятия энергетической отрасли.

5. Вскрыты недостатки применения для инвестиционной оценки стоимости предприятий в российских условиях методов сравнительного подхода. Показано преимущество метода дисконтированного денежного потока по сравнению с методами сравнительного подхода. Предложено использование идеи, лежащей в основе метода компании-аналога, для оценки затрат на привлечение капитала в рамках метода дисконтированного денежного потока.

6. Предложено развитие технологии инвестиционной оценки стоимости предприятия за счет применения теории опционного ценообразования. Показаны преимущества метода реальных опционов, обусловленные возможностью оценки гибкости принимаемых решений в зависимости от условий ведения бизнеса, характерной для предприятий реального сектора, оценить которую с помощью традиционных методов невозможно. Выявлены недостатки метода, связанные со сложностью оценки параметров модели.

Практическая значимость исследования состоит в том, что, создан методический инструментарий для применения теоретических положений в рамках модели оценки стоимости предприятия, позволяющий не только рассчитать стоимость предприятия, но и выработать рекомендации по ее увеличению, а также количественно оценить влияние различных факторов на стоимость предприятия.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы работы прошли апробацию на научных сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2000 г. и 2001 г. в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (СПбГУЭФ), симпозиуме «Проблемы обеспечения конкурентоспособности» (СПбГУЭФ, 2001 г.). Теоретические выводы и практические рекомендации работы были использованы в рамках учебных курсов «Производные финансовые инструменты» и «Управление инвестиционным портфелем». Положения диссертации опубликованы в 8 работах автора общим объемом 2,8 п.л.

Структура работы. Основная часть диссертационного исследования изложена на 151 странице машинописного текста. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 150 источников, 4 приложений, содержит 43 таблицы, 2 рисунка.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, рассматривается научная новизна, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования, его практическая и теоретическая значимость.

В первой главе рассматривается становление оценочной деятельности в Российской Федерации, формирование парадигмы современной теории стоимости, понятие стоимости предприятия, определяются различные виды стоимости, цели расчета стоимости. Особое внимание уделено изучению различных подходов к оценке стоимости, их сравнению, а также обоснованию применения для инвестиционной оценки метода дисконтированного денежного потока.

Вторая глава посвящена анализу метода оценки стоимости предприятия на основе дисконтирования денежного потока. В главе рассматриваются основные этапы процесса оценки, выявляются и анализируются факторы стоимости, выводятся формулы оценки. В качестве дополнения к методу дисконтированного денежного потока при проведении инвестиционной оценки рассматривается нетрадиционный подход, основанный на теории опционного ценообразования.

В третьей главе анализируется возможность применения классических зарубежных методик оценки в российских условиях. Предлагается модель оценки денежного потока с учетом специфики российского бухгалтерского учета и отчетности. Рассматриваются сложности, возникающие при оценке предприятий в России и пути их преодоления. Представлен практический пример расчета стоимости российского предприятия.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам научного исследования, предложенного в работе.

Становление оценочной деятельности в России

Оценочная деятельность в Российской Федерации развивается на основе богатого опыта оценки, накопленного за рубежом.

Основные принципы и методы оценки были разработаны в странах с развитой рыночной экономикой к сороковым годам двадцатого столетия. Постепенно возникла потребность в формулировке общих для мировой экономики принципов, идей и правил, что нашло свое отражение в Стандартах оценки, Кодексах профессиональной этики оценщика и других документах, разработанных в 60 - 70-х годах.

В 1977 году была создана как некоммерческая ассоциация национальных организаций оценщиков Европейская Группа Оценщиков Основных Фондов EGOVOFA (The European Group of Valuers of Fixed Assets), которая после слияния с аналогичной организацией EUROVAL стала называться TEGOVA (The European Group of Valuers Associations). Одной из главных целей при создании этой организации была разработка общих стандартов оценки, представляющих взгляды профессиональных организаций во всех странах Европейского Союза.

С созданием в 1981 году Международного Комитета по стандартам Оценки -IVSC (International Valuation Standart Committee) процесс развития оценочной деятельности вышел за рамки Европейского Союза на международный уровень.

Основными задачами IVSC являются: формулировка и публикация стандартов и практических рекомендаций по процедуре оценки имущества для использования в финансовой отчетности, осуществление деятельности по распространению этих материалов в мировом масштабе, способствование их принятию и соблюдению национальными организациями. В своей деятельности IVSC поддерживает постоянную связь с Международным комитетом по стандартам бухгалтерского учета, Международной федерацией бухгалтеров, Международным комитетом по аудиторской деятельности. В мае 1985 года IVSC был включен в реестр Экономического и социального Совета ООН. Первая редакция Международных стандартов оценки была опубликована в 1985 г. В настоящее время ведется большая работа по принятию Стандартов в тех областях оценки, которые пока еще не стандартизированы.

Оценочная деятельность в Российской Федерации развивается высокими темпами и достигла вполне конкретных и значимых результатов. Сформулированы и введены в практику основные методологические процедуры оценки, учитывающие современный мировой опыт и традиционно сложившиеся в России нормативно-методические подходы и разработки. Сформирована и утверждена на государственном уровне новая для России профессия - оценщик имущества, создана нормативная база, устанавливающая основные правила оценочной деятельности, введено обязательное лицензирование оценщиков.

Основным документом, регулирующим оценочную деятельность в России является Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» принятый 29 июля 1998 г. В указанном законе дано определение оценочной деятельности. Под ней понимается деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Закон определяет основные понятия, связанные с проведением оценки, регламентирует права и обязанности оценщика, содержит требования к отчету о проведении оценки, а также положения о регулировании оценочной деятельности. Законом установлено для РФ, субъектов РФ, муниципальных образований, физических и юридических лиц безусловное право на проведение оценки любых принадлежащих им объектов оценки независимо от установленного порядка осуществления статистического учета, бухгалтерского учета и отчетности. Кроме того, законом оговаривается, что проведение оценки является обязательным в случае вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично РФ, субъектам РФ либо муниципальным образованиям.

Анализ результатов прошлой деятельности

Первый этап в оценке стоимости предприятия методом дисконтированного денежного потока состоит в анализе результатов его деятельности в прошлом. Это позволяет получить не только представление о финансовом состоянии предприятия, но также" изучить особенности его деятельности, которые оказывают непосредственное влияние на стоимость. Особое значение анализа результатов прошлой деятельности состоит в том, что он позволяет сделать прогноз на будущее.

Так как стоимость предприятия согласно метода дисконтированного денежного потока определяется размером денежного потока, наибольший интерес на первом этапе вызывает расчет денежного потока, который предприятие генерировало на протяжении последних лет и анализ его динамики. По определению денежный поток - это величина денежных средств, полученных за определенный период времени и остающихся в распоряжений предприятия, которые могут быть распределены без ущерба для дальнейшего его функционирования и экономического роста. Как правило, различают два типа денежного потока:

1) денежный поток для собственного капитала;

2) денежный поток для всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала представляет собой объем денежных средств, доступных акционерам предприятия.

При расчете денежного потока для инвестированного капитала не проводится различий между собственным и заемным капиталом и оценивается совокупный денежный поток, доступный как акционерам, так и кредиторам.

В бухгалтерской отчетности данные показатели не содержатся, поэтому их оценка требует дополнительного расчета.

Использование показателей денежного потока от текущей, инвестиционной и финансовой деятельности для оценки стоимости предприятия методом дисконтированного денежного потока неудобно в силу того, что данный метод предполагает нахождение отдельно денежного потока предприятия от основной и неосновной деятельности. Это имеет принципиальное значение, так как риск основной деятельности может существенно отличаться от риска неосновной деятельности. В силу этого денежный поток от различных видов деятельности должен дисконтироваться по разным ставкам.

В зарубежной литературе для обозначения денежного потока от основной деятельности используется термин свободный денежный поток. В последнее время этот термин все чаще используется и отечественными авторами. В частности, он присутствует в проекте Методических рекомендаций по оценке бизнеса, подготовленном Российским обществом оценщиков. В дальнейшем изложении понятия денежный поток от основной деятельности и свободный денежный поток будут употребляться как синонимы. При этом анализ будет построен на модели оценки денежного потока для всего инвестированного капитала.

Оценка денежного потока

Существует два подхода к расчету денежного потока: прямой и косвенный. Прямой метод предполагает анализ фактического движения денежных средств на расчетном счете и в кассе, например, поступление выручки от реализации, оплата за материалы, выдача заработной платы. В России данный метод положен в основу формы отчета о движении денежных средств. В долгосрочной перспективе прямой метод расчета дает возможность оценить уровень ликвидности корпорации. В оперативном управлении финансами прямой метод может использоваться для контроля за процессом формирования выручки от реализации и выводов относительно достаточности денежных средств для платежей по финансовым обязательствам .

Недостатком данного метода является то, что он не учитывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли) и изменения абсолютного размера денежных средств предприятия.

Косвенный метод предпочтителен с аналитической точки зрения, так как позволяет определить взаимосвязь полученной прибыли с изменением величины денежных средств. Расчет денежных потоков косвенным методом ведется от показателя чистой прибыли с необходимыми его корректировками в статьях, не отражающих движение реальных денег по соответствующим счетам.

Преимущество использования денежного потока по сравнению с большинством показателей бухгалтерского учета состоит в том, что денежный поток не зависит от стандартов бухгалтерского учета, используемых в той или иной стране. Например, прибыль, рассчитанная в соответствии с нормами бухгалтерского учета Германии, может стать убытком, если для ее расчета применить стандарты США. Денежный поток лишен этого недостатка, так как отражает движение денег. Сложность, связанная с использованием денежного потока состоит в том, что основной источник информации при его расчете - это данные бухгалтерского учета. Поскольку стандарты ведения бухгалтерского учета в разных странах отличаются, расчет денежного потока должен быть организован таким образом, чтобы избежать влияния особенностей бухгалтерского учета той страны, в которой работает предприятие.

В последние годы в российском бухгалтерском учете произошли существенные изменения, основная цель которых - приблизить отечественные стандарты учета к международным. Тем не менее, по многим вопросам и на сегодняшний день имеются существенные отличия, которые представлены в таблице 6. В таблице обозначены лишь наиболее принципиальные различия бухгалтерских стандартов. На практике этих различий гораздо больше. Оценщика они интересуют лишь постольку, поскольку на основе принятых методов ведения учета формируются бухгалтерские показатели, которые, в свою очередь, участвуют в расчете денежного потока.

В этой связи расчет денежного потока легче вести с использованием прямого метода, что требует наличия информации о движении денежных средств предприятия. Однако при прогнозировании будущей деятельности, как правило, в первую очередь составляются прогнозные балансы и отчеты о прибылях и убытках, а денежный поток рассчитывается на их основе. Такая последовательность действий целесообразна с точки зрения комплексного подхода, который предполагает, с одной стороны, взаимосвязь показателей отражаемых в балансе и отчете о прибылях и убытках, а с другой - равенство активов предприятия источникам их формирования. Если в процессе планирования не достичь выполнения указанных условий, прогноз будет содержать ошибку и, следовательно, неверным окажется рассчитанный на базе прогнозируемых показателей денежный поток.