практикующий оценщик, ктн
email: *****@***ru
Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции
Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости .
Как известно, коэффициент капитализации равен :
К – коэффициент капитализации;
ЧОД1 – прогнозная величина чистого операционного дохода;
С0 –стоимость объекта недвижимости на дату оценки;
ЧОД0 – текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;
t – годовой темп прироста чистого операционного дохода.
В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы . В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :
А1i – прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;
А0i – величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;
С0i – стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки
а1 – средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;
а2 – средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;
n – количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.
Поправка на потери при сборе арендной платы обычно не учитывается, так как в настоящее время, в подавляющем большинстве случаев, установилась практика взимания авансовых платежей с арендатора, либо формирования возвращаемого фонда, за счет арендатора, в размере величины арендной платы за определенный период (обычно 1…3 месяца).
При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи . Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт , которые на практике, как правило, не производятся.
Валовой рентный множитель (ВРМ) - это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества .
В показано, что при расчете величины ВРМ могут быть использованы осредненные (рыночные) значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:
;
КВРМ – корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;
СР0 – средняя стоимость продаж объектов недвижимости;
АР0 – средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.
Величина коэффициента КВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.
Табл. 1. Величины коэффициентов КВРМ
|
Отношение С max / Cmin |
Отношение Amax / Amin |
||||||
Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет сходную структуру с зависимостью (1) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ в , можно получить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:
При этом, величины коэффициента КК представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.
Табл. 2. Величины коэффициентов КК
|
Отношение С max / Cmin |
Отношение Amax / Amin |
||||||
С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:
Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости.
Табл. 2. Величина произведения коэффициентов КК х КВРМ
|
Отношение С max / Cmin |
Отношение Amax / Amin |
||||||
При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина Кк х КВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).
В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга, можно определить ставку доходности (дисконтирования).
Приведенные выше соотношения потенциально позволяют использовать следующие методы (алгоритмы) при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:
В рамках доходного подхода – определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;
В рамках доходного подхода – использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;
В рамках сравнительного подхода – использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.
Следует подчеркнуть, что величины ВРМ и коэффициента капитализации характеризуют не конкретный оцениваемый объект, а сложившуюся ситуацию на рассматриваемом сегменте рынка. Поэтому при их расчете недопустимо использовать скорректированные стоимостные характеристики объектов-аналогов, а необходимо использовать имеющиеся данные по рассматриваемому сегменту рынка. При этом, с целью снижения размаха используемых при расчетах исходных значений арендной платы и стоимости, сегмент рынка может быть сколь угодно заужен, например, офисные помещения на 1-х этажах жилых домов в районе станции метро Университет г. Москвы. Единственным ограничением для «заужения» рынка является объем выборки, который обычно не должен быть менее 7…8 элементов.
Выводы:
1. Приведено обоснование допустимости использования средних значений цен продажи и ставок аренды в рамках соответствующего сегмента рынка для расчета коэффициента капитализации объектов недвижимости методом рыночной экстракции, что позволяет существенно расширить возможности применения этого метода.
2. Функциональная взаимозависимость между коэффициентом капитализации и валовым рентным множителем расширяет возможности уточнения этих величин для соответствующих сегментов рынка объектов недвижимости при проведении оценки.
Литература
Оценка недвижимости. Под ред. , . М., Финансы и статистика, 2005 , Маховикова Г, А, Терехова бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006 http://dictionary. /dictionary Фоменко расчета валового рентного множителя для объектов недвижимости. www. , www. anf-ocenka.
Примечание: размещена на:
http://www. /default. aspx? SectionID=41&Id=2512
Рыночная экстракция - это метод определения коэффициента капитализации на основе анализа соотношения арендных ставок при условии, что существующее использование объектов соответствует их наилучшему и наиболее эффективному использованию, и цен продаж этих объектов недвижимости по данным реальных сделок или соответствующим образом скорректированных цен предложений по аренде и продаже. Т.е., оценка ведется на базе данных об объектах недвижимости, которые могут быть признаны в качестве аналогов для оцениваемого объекта. В простейшем случае величина коэффициента капитализацииК определяется (здесь и далее мы будем использовать для обозначения параметров кириллицу) по формуле:
где:
ДВД
- действительный валовой доход при эксплуатации объекта (Effectivegrossincome - EGI);
ОР
- операционные расходы (Operatingexpenses - OE);
Ц
- цена объекта (фактическая или полученная путем корректировки цены предложения).
Метод рыночной экстракции основывается на предположении, что существует прямая зависимость между продажной ценой объекта недвижимости, с одной стороны, и потенциальным рентным доходом, который может быть получен при сдаче объекта в аренду, - с другой. Вероятная цена продажи оцениваемого объекта данным методом рассчитывается по формуле: Вероятная цена продажи оцениваемого объекта данным методом рассчитывается по формуле:
Ц об = ПВД об / СК, (1)
где Ц об -вероятная цена продажи оцениваемого объекта, тг.;
ПВД об – потенциальный валовой доход арендодателя от оцениваемого объекта, тг/год;
СК – Ставка капитализации.
Величина потенциального валового дохода арендодателя определяется исходя из рыночных ставок арендной платы и размеров площадей, которые могут быть сданы в аренду:
ПВД об = АП *S общ, (2)
где АП – рыночная ставка арендной платы за год, тг./год;
S общ – соответственно общая площадь объекта, пригодная для сдачи в аренду, кв.м..
Ключевой проблемой при определении СК является обеспечение сопоставимости показателей стоимости сравниваемых объектов. В случае офисной недвижимости для обеспечения сопоставимости можно использовать стандартизованную единицу размера объектов (кв.м. общей площади) и стандартизацию по доходу, которая обеспечивается расчетом СК.
Расчет величины СК для объектов офисной недвижимости основывается на следующих допущениях:
· информированный и разумный инвестор, принимая решение о приобретении объекта оценки, учитывает соотношение между ценами продажи и величиной арендной платой по объектам офисного назначения, сложившееся на местном рынке недвижимости и, в случае существенного отклонения от этого соотношения, предпочтет более выгодный для себя вариант;
· для расчета СК используются коммерческие предложения (удовлетворяющие основным признакам публичной оферты) о ценах продажи и арендных ставках в расчете на 1 кв.м. общей площади для аналогичных офисных объектов на местном рынке недвижимости;) о ценах продажи и арендных ставках в расчете на 1 кв.м. общей площади для аналогичных офисных объектов на местном рынке недвижимости;
· основными признаками сходства объектов недвижимости, используемыми при отборе аналогов для расчета СК, являются функциональное назначение и местоположение, определяющие уровень доходности офисной недвижимости;
· существенное изменение конъюнктуры на данном сегменте рынка приводит к пропорциональному изменению цен продажи и ставок арендной платы по объектам офисной недвижимости.
В соответствие со стандартом рыночной стоимости, ее величина соответствует наиболее вероятной цене , по которой объект может быть отчужден на открытом рынке. Поэтому для определения величины рыночной стоимости на основе информации о ценах на аналогичные объекты целесообразно использовать известные методы статистического анализа, позволяющие повысить достоверность оценки рассчитываемых показателей. Генеральной совокупностью в этом случае являются цены всех объектов на анализируемом сегменте рынка, а используемые оценщиком данные представляют собой выборку, состоящую из Генеральной совокупностью в этом случае являются цены всех объектов на анализируемом сегменте рынка, а используемые оценщиком данные представляют собой выборку, состоящую из n независимых наблюдений.
Поскольку предложения об аренде и продаже одного и того же объекта встречаются крайне редко, необходимая исходная информация для анализа формируется этапами:
1-й этап – используется анализ коммерческой недвижимости по г. Астана (www.kn.kz);
2-й этап – корректировка цен продажи на торг и приведение потенциального валового дохода к чистому операционному доходу.
Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений чистого операционного дохода сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:
где NOI i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;
V i – цена продажи i-го объекта-аналога:
n – количество аналогичных объектов недвижимости.
Расчет ставки капитализации методом связанных инвестиций.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, ставка капитализации должна удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина ставки капитализации определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Ставка капитализации для заемного капитала определяется на основе ипотечной постойной. Ипотечная постоянная – отношение ежегодных выплат по кредиту к сумме кредита.
R m = i/ (1– (1+i) - n),
где R m – ипотечная постоянная;
i – ставка процента по кредиту;
n – срок, на который выдан кредит.
Ставка капитализации для собственного капитала рассчитывается методом с учетом возмещения капитальных затрат, рассмотренном выше.
Общая ставка капитализации (R о ) определяется как средневзвешенное значение:
R о = M R m + (1 – M) R e
где M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестированного капитала);
R e – коэффициент капитализации для собственного капитала.
Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.
Если обозначить R m – ипотечная постоянная, R о – общая ставка капитализации, то виляние левереджа можно записать:
R т
R т >R о - область отрицательного влияния левереджа, кредит неэффективен и увеличение доли кредита приведет к уменьшению отдачи на собственный капитал.
Методы ипотечно-инвестиционного анализа
В основе ипотечно-инвестиционного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.
При ипотечно-инвестиционном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику ипотечно-инвестиционного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.
Традиционный метод.
Расчет стоимости объекта недвижимости в традиционной технике исходит из следующего равенства.
V = V e + V m ,
V – стоимость объекта недвижимости;
V e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости;
V m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости.
Текущая стоимость собственного капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Текущая стоимость заемного капитала равна сумме кредита.
Алгебраическое выражение для стоимости объекта недвижимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:
,
гдеV – стоимости объекта недвижимости;
V m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости (сумма кредита).
СFj – чистый операционный доход;
РMTj – ежегодное обслуживание долга;
V term – цена перепродажи недвижимости (реверсия) через n лет;
MP n - остаток долга в конце срока n, который является непогашенным в конце прогнозного периода.
Техника Эллвуда. Она используется в ипотечно-инвестиционном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.
Формула Эллвуда выглядит следующим образом:
Ro = r e, – M ٠ C –ΔI v ٠ sff(r e, n),
Ro - общий коэффициент капитализации;
r e
M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестируемого капитала);
С
sff(r e , n)
ΔI v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.
В случае снижения стоимости объекта недвижимости темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI v) можно выразить через долю снижения стоимости (dep) ΔI v = – dep.
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI v) можно выразить через долю увеличения стоимости (app) ΔI v = app.
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то темп прироста стоимости недвижимости через n лет ΔI v = 0.
Если изменение стоимости объекта недвижимости не прогнозируется, то формула имеет вид:
R o = r e – M ٠C
Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле:
C = r e + р ٠ sff(r e, n) – R m ,
где С - ипотечный коэффициент Эллвуда;
r e - ставка доходности на собственный капитал;
р - доля кредита, самортизированного за прогнозный период (доля кредита, которая будет погашена за прогнозный период),
sff(r e , n) - фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал;
R m - ипотечная постоянная.
Для р асчета коэффициента капитализации используются следующие методы:
- - методом рыночной экстракции;
- - методом кумулятивного построения.
Расчет ставки возвратной капитализации методом рыночной экстракции
Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.
Как известно, коэффициент капитализации равен:
где: К - коэффициент капитализации;
ЧОД1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;
С0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;
ЧОД0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;
t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.
В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид:
где: А1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;
А0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;
С0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки
а1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;
а2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;
n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.
Рассмотрим данные рынка помещений, аналогичных объекту оценки.
Табл. 18 - Расчет ставки возрастной капитализации методом рыночной экстракции
|
Назначение |
Площадь, кв.м. |
Цена продажи, руб. |
Стоимость 1 кв.м., руб |
Назначение |
Площадь, кв.м. |
Стоимость аренды за 1 кв.м., руб./месяц |
||
|
г. Киров, ул. Московская |
Торговое |
г. Киров, ул. Дрелевского |
Торговое |
|||||
|
г. Киров, ул. К. Либкнехта |
Торговое |
г. Киров, ул. Воровского |
Торговое |
|||||
|
г. Киров, Центр |
Торговое |
г. Киров, ул. Герцена |
Торговое |
|||||
|
г. Киров, ул. К. Либкнехта |
Торговое |
г. Киров, ул. Ленина |
Торговое |
|||||
|
г. Киров, ул. Энгельса |
Торговое |
г. Киров, Центр |
Торговое |
|||||
|
Среднее значение стоимости 1 кв.м., руб.: |
Среднее значение арендной ставки за 1 кв.м., руб./мес.: |
|||||||
|
Коэффициент капитализации (406*12/45684): |
Расчет ставки возвратной капитализации методом кумулятивного построения
Ставка капитализации, рассчитанная методом кумулятивного построения, включает ставку дохода на капитал (ставка дисконтирования) и норму возврата.
Ставка дисконтирования определяется путем суммирования безрисковой ставки и премий, отражающих дополнительные риски, присущие объекту недвижимости, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.
В оценочной практике принято выделять несколько видов премий за риск: премия за риск инвестирования в объект недвижимости, премия низкую ликвидность, премия за инвестиционный менеджмент.
Коэффициент капитализации для любого актива, теряющего свою стоимость с течением времени (прежде всего для недвижимости) состоит из двух частей: ставки дохода на инвестиционный капитал (R0) и нормы возврата капитала (SFF).
Коэффициент (ставка) капитализации применяется при оценке имущества для капитализации дохода за определенный период, как правило, год. Ставка капитализации выражает зависимость между общей суммой доходов, приносимых имуществом, и полной величиной его стоимости.
Одним из методов расчета ставки капитализации (R0) является «Расчет коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива». Этот расчет учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период.
Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или, более точно, конечная норма отдачи (конечная отдача), в силу того, что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей.
где: R0 - ставка капитализации;
Rе - ставка дисконтирования, или норма прибыли (отдачи) на всю сумму инвестиций;
Долевое изменение стоимости;
SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения).
Ставка капитализации (R0) включает ставку отдачи на капитал (Re) и норму возврата (SFF), формирующую отчисления в фонд возмещения капитала.
Х SFF - член уравнения, компенсирующий изменение стоимости имущества (норма возврата при изменении стоимости).
где: - долевое изменение стоимости;
FV - цена возможной перепродажи имущества в конце периода владения (реверсия);
V - стоимость имущества.
Фактор фонда возмещения (SFF) - коэффициент, отражающий величину регулярных вложений в течении определенного времени, для получения по истечении срока, при заданной ставке дохода, одной денежной единицы.
где: SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения);
R- ставка дохода на капитал (отношение чистого дохода к вложенному капиталу);
n - количество лет;
Так, при уменьшении стоимости имущества в течение периода владения, инвестор компенсирует потерю стоимости за счет периодического дохода, т. е. ставка капитализации корректируется на изменение первоначальной стоимости (и в случае уменьшения стоимости объекта - увеличивается на норму возврата).
Если стоимость объекта недвижимости не изменяется во времени, то долевое изменение стоимости равно нулю (? = 0) и ставка (коэффициент) капитализации равен ставке дисконтирования (R0 = Re).
Примером таких объектов могут служить земельные участки.
Ставка капитализации может быть равна ставке дисконтирования (R0 = Re) и в случае, когда стоимость объекта недвижимости изменяется (чаще всего снижается), но поток дохода бесконечен. При бесконечном сроке экономической жизни объекта (n ??), величина нормы возврата стремится к нулю (SFF ? 0), по этому при достаточно большом периоде времени величиной нормы возврата можно пренебречь.
При прогнозе полной потери стоимости объекта оценки в конце периода владения (FV= 0, и, следовательно? = -1) возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода, и первоначальное выражение будет иметь вид
Определение нормы возврата (SFF), а, следовательно, и ставки капитализации (R0) зависит от условий формирования фонда возмещения потери стоимости.
При расчете ставки капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, выделяют три основных метода определения нормы возврата:
- 1. Метод Инвуда.
- 2. Метод Хоскольда.
- 3. Метод Ринга.
Метод Инвуда.
В условиях постоянного и стабильного во времени денежного потока фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли (i = Rе), т.е.
Применяется в случаях, когда по экспертному заключению Оценщика ожидается получение постоянного дохода за оставшийся период владения объектом оценки.
Метод Хоскольда.
Аннуитетный метод возврата инвестиций.
Ставка дохода, приносимого объектом, высока, и ее трудно достичь в случае реинвестирования. Чтобы обезопасить возврат средств, вложенных в объект недвижимости, инвестор формирует фонд возмещения по минимальной (безрисковой) ставке.
где: Rf - безрисковая ставка (ставка безрискового финансирования)-норма дохода по безрисковым вложениям.
Применятся в случаях, когда, по мнению Оценщика, получение постоянных доходов связано с повышенным риском уменьшения или прекращения прогнозируемого денежного потока.
Метод Ринга.
Линейный метод возврата капитала (инвестиций).
Этот метод предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-ом возмещении капитала равна 1/n.
где: n - время амортизации объекта (остаточный срок экономической жизни) в годах.
Применяется при оценке старых или сильно изношенных объектов, для которых характерна тенденция снижение дохода (уменьшение арендной платы, увеличение расходов на ремонт и восстановление) за оставшийся период владения объектом.
В данной работе, в качестве метода нормы возврата, использовано формирование фонда возмещения при аннуитетном характере возврата капитала методом Инвуда.
Оценщик прогнозирует стабильный и постоянный доход за время владения объектом, поэтому дисконтирование денежных потоков производится на средину года.
Ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в покупку данного объекта недвижимости. Имеется в виду, что у инвестора есть другие альтернативы вложения средств, которые также предполагают получение дохода с той или иной степенью риска. Ставка дисконта зависит от степени риска вложений капитала. Под риском понимается вероятность потери стоимости собственности вследствие, например, банкротства предприятия, малой ликвидности недвижимости, экономических, социальных, политических и других чрезвычайных событий. Чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Это объясняется тем, что готовность инвестора идти на риск оправдана тогда, когда он ожидает повышенную отдачу от его инвестиций.
Для определения нормы дисконтирования в настоящем отчете применяется метод построения, который основывается на предпосылке о том, что норма дисконтирования является только функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому конкретному проекту. Основными видами рисков, которые наиболее актуальны для инвестиций в недвижимость, являются: риск управления недвижимостью, риск низкой ликвидности, риск рынка недвижимости, риск рынка капитала, риск инфляции, финансовый риск, экологический риск, законодательный риск, планировочный риск, юридический риск, риск износа и налоговый риск. В общем случае ставка дисконта (Re) в методе построения - это сумма безрисковой (реальной) ставки (Rf), премии за риск (rр), премия за низкую ликвидность объекта (Л), премия за инвестиционный менеджмент (М):
Re = Rf + rр + Л + М
В зарубежной практике в качестве безрисковой ставки используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. Например, в США эталоном безрисковых вложений служат облигации 30-летнего государственного займа федерального правительства. В российской практике оценки в качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по правительственным облигациям, ставка рублевого депозита.
В целях настоящей оценки в качестве безрисковой ставки принимается значение долгосрочной ставки рынка ГКО-ОФЗ на дату оценки в номинальном рублевом выражении http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR.asp.
Премия за риск вложения
Премия за риск вложений (rp) определена экспертным методом. Ниже указаны основные виды систематических и несистематических рисков, которые могут оказать влияние на развитие ситуации на рынке купли-продажи и аренды недвижимости. Степень вероятности риска рассматривается по десятибалльной шкале. Чем выше значение риска в таблице, тем более вероятным предполагается риск его наступления для оцениваемого объекта.
К систематическим рискам относятся:
Ухудшение общей экономической ситуации
Данный риск учитывает возможный рост инфляции, несопоставимый с возможным увеличением арендной ставки, предполагаемой на прогнозный период. Падение ставки арендных платежей так же может быть вызвано снижением деловой активности в стране в целом, изменением структуры спроса на аренду и покупку недвижимости.
Изменение федерального или местного законодательства
Данный вид риска связан в первую очередь с земельными отношениями, т.е. возникновением трудностей при продлении договора аренды на земельный участок, на котором расположен объект недвижимости. Также данный риск предполагает обязательные издержки собственника на предполагаемый выкуп земельного участка под объектом недвижимости. Изменения в законодательстве могут быть связаны с увеличением арендных и налоговых платежей, повышением процентной ставки кадастровой стоимости для выкупа земельного участка, а также другими аспектами, связанными с налогообложением объектов недвижимого имущества.
Тенденции развития экономики в регионе
На изменение степени риска вложения финансовых капиталов в рынок недвижимости оказывают влияние тенденции развития экономики в регионе, отражающие общие тенденции экономики страны. Однако экономика в регионах развивается гораздо более медленными темпами, чем экономика страны в целом. Особенно большое влияние данный риск оказывает на принятие решений об инвестировании средств в депрессивные и дотационные регионы, к которым относится Кировская область.
Несистематические риски чаще всего связаны с самими объектами и поддаются корректировке:
Ускоренный износ здания
Данный риск учитывает все виды износа здания, в том числе физический, функциональный и внешний. При этом для недвижимости с различным функциональным назначением различно влияние каждого из видов износа. Так, на стоимость производственного здания в первую очередь влияет физический износ, т.к. у зданий данного назначения велика нагрузка на перекрытия, усиленная вибрация приводит к необходимости дополнительного обслуживания межпанельных швов ит.п. Для офисных и торговых зданий особое значение приобретает функциональный износ, а именно: несоответствие характеристик здания современным рыночным стандартам и представлениям о характеристиках данного типа имущества (несовременная конструкция, дизайн, устаревшая технология и связанные с этим факторы).
Неполучение арендных платежей
Данный риск учитывает вероятность неполучения арендных платежей арендодателем при возникновении финансовых трудностей у арендатора, в силу которых он не может полностью или частично оплатить арендные платежи, эксплуатационные и коммунальные расходы, либо при недобросовестном отношении арендатора к своим обязательствам по уплате арендных платежей в соответствии с договором аренды.
Недостаточно эффективное управление проектом
В рамках системы профессионального управления недвижимостью происходит разграничение функций Собственника и Управляющего. За Собственником остаются функции принятия стратегических решений и функции контроля качества управления. Функции оперативного управления объектами недвижимости делегируются специализированными управляющими компаниями. При условии наличия на рынке недвижимости превышения предложения над спросом, возникает необходимость гораздо более серьезного подхода к вопросу управления объектом недвижимости.
Наличие избыточных площадей
Данный риск связан с наличием на рынке большого количества аналогичных объектов, которые не могут быть сданы в аренду по причине превышения спроса. Также данный риск отражает и наличие избыточных площадей на самом объекте, затрудняющих одновременную 100% сдачу в аренду всех его площадей. Данные факторы не могут не сказаться на доходности объекта оценки.
Ухудшение транспортной доступности объекта
Данный вид риска указывает, насколько обеспечен объект оценки транспортной инфраструктурой и вероятно ли наступление в будущем ситуации, когда транспортная доступность ухудшится, например, вследствие проведения ремонтных работ на дорогах, путепроводах, развертывания нового строительства и др.
Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой
При оценке потенциала объекта и рискованности вложения в него денежных средств необходимо рассмотреть вопрос о возможности обеспечения его всеми видами инженерных коммуникаций, в том числе водоснабжением, отоплением, электроснабжением, телефонной связью и др. Чем выше риск возможности неполучения какого-либо вида благоустройства, тем выше расценивается риск вложения в объект оценки.
Ухудшение коммерческого потенциала области
Данный риск связан, прежде всего, с тем, что планируемое увеличение предложения на рынке недвижимости неизбежно приведет к снижению ставки аренды и стоимости 1 кв.м. Особенно актуально это при условии, если соотношение спроса и предложений на недвижимость достигло равновесия или предложение превышает спрос. Данное равновесие предполагает проектирование и строительство более качественных продуктов, более жестокую конкурентную борьбу среди девелоперов и консультантов по недвижимости, занимающихся маркетингом проектов.
Премия за низкую ликвидность
Считается, что данный риск (Л) может иметь критическое значение, так как при необходимости реструктурировать или оставить данный объект инвестор не сможет продать недвижимость относительно других активов бизнеса быстро и без финансовых потерь. Принимая за срок экспозиции объекта оценки (Nоб) период в 6 месяцев, а также исходя из приемлемого для недвижимости периода экспозиции (Nнорм) в 12 месяцев, можно предположить общую премию за риск низкой ликвидности в оцениваемое недвижимое имущество как произведение реальной безрисковой ставки (Rf) и отношения, учитывающего снижение ликвидности объекта оценки.
Л=Rf*Nоб/Nнорм
Премия за инвестиционный менеджмент
Премия за инвестиционный менеджмент (М) определяется рискованностью и сложностью вложения средств в конкретный вид недвижимости. Доход, который инвестор планирует получить от инвестиций, в существенной степени гарантируется грамотным управлением объектом недвижимости. Риск управления недвижимостью является уникальным, так как для альтернативных инвестиций на финансовом рынке риск управления минимален. Величина премии за риск инвестирования в объекты недвижимого имущества традиционно принимается в размере, не превышающем 5%. В рамках данного Отчета величина премии за риск принята на уровне 3%.
Табл. 19 - Расчет ставок дисконтирования и капитализации методом кумулятивного построения
|
Определение ставки дисконтирования |
|||||||||||
|
Помещение магазина. Площадь: 44,7 кв.м. Первый этаж. Адрес: Кировская обл., г. Киров, ул. Ленина, д., помещение 1006. Кад. №: 43: 40: 000305: 0027: 11575/09: 1006/А |
|||||||||||
|
Вид и наименование риска |
|||||||||||
|
Систематический риск |
|||||||||||
|
Ухудшение общей экономической ситуации |
динамичный |
||||||||||
|
Тенденции развития экономики в регионе |
динамичный |
||||||||||
|
Изменение федерального или местного законодательства |
динамичный |
||||||||||
|
Несистематический риск |
|||||||||||
|
Наличие избыточных площадей |
статичный |
||||||||||
|
Ускоренный износ здания |
статичный |
||||||||||
|
Неполучение арендных платежей |
динамичный |
||||||||||
|
Недостаточно эффективное управление проектом |
динамичный |
||||||||||
|
Ухудшение транспортной доступности объекта |
динамичный |
||||||||||
|
Ухудшение коммерческого потенциала области |
динамичный |
||||||||||
|
Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой |
динамичный |
||||||||||
|
Количество наблюдений |
|||||||||||
|
Взвешенный итог |
|||||||||||
|
Количество факторов |
|||||||||||
|
Поправка за риск вложений в объект недвижимости, % |
|||||||||||
|
Премия за риск инвестирования в объект оценки |
|||||||||||
|
Расчет премии за низкую ликвидность |
|||||||||||
|
нормальный срок экспозиции объекта |
|||||||||||
|
безрисковая ставка (бескупонная доходность) |
http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR.asp |
||||||||||
|
поправка на низкую ликвидность |
|||||||||||
|
БС - безрисковая ставка |
|||||||||||
|
Р - премия за риск инвестирования |
|||||||||||
|
Л - поправка на низкую ликвидность |
|||||||||||
|
М - премия за инвестиционный менеджмент |
|||||||||||
|
Ставка дисконтирования |
|||||||||||
|
Расчет величины ставки капитализации методом Инвуда |
|||||||||||
|
Помещение магазина. Площадь: 44,7 кв.м. Первый этаж. Адрес: Кировская обл., г. Киров, ул. Ленина, д. 86, помещение 1006. Кад. №: 43: 40: 000305: 0027: 11575/09: 1006/А |
|||||||||||
|
Наименование |
Значение |
||||||||||
|
Ставка дисконтирования |
|||||||||||
|
Год постройки |
|||||||||||
|
Срок экономической жизни |
|||||||||||
|
Дата оценки |
|||||||||||
|
Возраст здания |
|||||||||||
|
Оставшийся срок службы на дату оценки |
|||||||||||
|
Оставшийся срок службы на конец прогнозного периода |
|||||||||||
|
Ставка дохода на капитал |
|||||||||||
|
Норма возврата (SFF) |
|||||||||||
|
Коэффициент капитализации |
Определение итогового значения ставки возвратной капитализации.
Величина ставки возвратной капитализации, определенная методом рыночной экстракции, составила 17,79%; определенная методом кумулятивного построения - 19,43%. Значительная разница в величинах ставки, определенной различными методами, обусловлена тем фактом, что метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках рисков и премий за риск, в то время как метод рыночной экстракции опирается на реальные рыночные данные.
Проведенный Оценщиком подробный анализ таблицы 19 показал, что главным недостатком метода кумулятивного построения является допущение об аддитивности рисков, в то время как все факторы зависимы между собой и не действуют отдельно друг от друга. В связи с этим вероятен факт двойного (и более) учета того или иного фактора и, соответственно, искусственного завышения ставки дисконтирования и ставки капитализации. Кроме того, существует вероятность, что в таблице 19 не учтен какой-либо из факторов риска, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев.
С учетом вышесказанного, Оценщик в настоящем Отчете принял решение в дальнейших расчетах использовать ставку возвратной капитализации, определенную методом рыночной экстракции, как наиболее достоверную из определенных различными методами.
где – ставка капитализации;
–количество подобранных объектов-аналогов;
–порядковый номер объекта-аналога;
–чистый дисконтированный доход аналогичного объекта;
–рыночная стоимость аналогичного объекта;
–удельный вес аналога (приоритет).
Пример определения ставки капитализации по рыночному методу
Для определения ставки капитализации были подобраны четыре аналога и был рассчитан коэффициент капитализации для каждого их них.
Таблица 47
Информация об объектах-аналогах
|
Стоимость продажи аналога (), тыс.руб. |
Чистый операционный доход (),тыс.руб. |
Коэффициент капитализации |
||
|
Среднее значение коэффициента капитализации (R) | ||||
Ответ: R = 18,3%.
Метод суммирования (кумулятивный)
По методу суммирования коэффициент капитализации представляет собой определение той доходности, которую инвесторы формируют в зависимости от рискованности вложений:
где – безрисковая ставка доходности, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска невозврата» 4 , которая принимается по срочным облигациям федерального займа и прочим вариантам вложения средств при условии отсутствия риска их невозврата.
Например, на 04 марта 2009 г. доходность бумаг ОФЗ-25057 с датой погашения в январе 2010г. составила 11,07%, ОФЗ-25061 с датой погашения в мае 2010г. составила 12,89%, ОФЗ-46003 с датой погашения в июле 2010г. составила 12,84% (http://rosfincom.ru/market/money/). Безрисковую ставку можно принять по среднему арифметическому, т.е. равную 12,27%. Срок был взят в пределах одного года, т.к. принято капитализировать доход за год.
–риск вложения в недвижимость (учитывает случайные потери потребительской стоимости объекта недвижимости и возможную потерю права собственности, надбавку можно принять по размеру страховых отчислений в страховых компаниях высшей надежности).
Например, анализ информации по страховым компаниям для юридических лиц показал следующее:
Таблица 48
Информация о страховых компаниях
|
Страховая компания |
Процентная ставка по страхованию недвижимости |
Источник информации |
|||
|
от потери права собственности |
имуществен-ному страхованию |
||||
|
ОАО «ХХХХХХ» |
Правила страхования ОАО «ХХХХХ» |
||||
|
ЗАО «ХХХХХХ» |
Правила страхования ЗАО «ХХХХХ» |
||||
|
Среднее значение по максимальным ставкам | |||||
Таким образом, застраховав недвижимость, можно избавиться от рисков вложения. Итого =1,8%.
–риск ликвидности недвижимости (учитывает невозможность быстрого возврата вложенных в объект средств). Одним из вариантов определения риска ликвидности служит предположение о том, что ликвидность принципиально зависит от срока экспозиции объекта недвижимости на рынке и возникновения вероятных потерь в стоимости при продаже объекта во время нахождения его в реестре рынка недвижимости. Формула для нахождения риска выглядит следующим образом:
где – безрисковая ставка;
–типичный срок экспозиции объекта на рынке в годах.
Применение безрисковой ставки в расчетах объясняется тем, что безрисковые активы преимущественно обладают большей ликвидностью среди объектов вложения.
Для объекта оценки характерен срок экспозиции 4 месяца. Безрисковая ставка составляет 12,86%. Определить риск ликвидности объекта недвижимости.
–риск инвестиционного менеджмента – отражает способность недвижимости приносить больший доход под профессиональным управлением и наоборот. Учет риска можно произвести по средней процентной ставке, которую управляющие компании ЗПИФ недвижимости берут в качестве вознаграждения за управление активами.
Например, анализ информации по управляющим компаниям ЗПИФ недвижимости показал следующее.
